“”이 글은 투자 가이드가 아닙니다. 개인 공부를 하다 느낀 점을 작성한 신뢰성 없는 글이니, 가볍게 보시는 걸 권장드립니다.”
거장들은 재무제표에서 많은 것들을 다루지 않는다고 한다. 또한 재무제표는 과거의 데이터일 뿐 미래는 알 수 없다. 하지만 재무제표를 통해 기업이 얼마나 튼튼한지, 고점을 위한 발판이 마련되어 있는지 판단할 수 있다. 따라서 재무제표에서 모든 것을 파헤치며 기업을 뜯기보다는 중요한 부분들을 살펴보면서 회사를 분석하는 게 중요하다고 생각한다.
재무제표는 손익계산서, 대차대조표, 현금흐름표로 이루어져 있으며 오늘 공부할 부분은 손익계산서이다.
1. 매출액 , 매출원가 , 매출총이익
- 매출액은 말 그대로 해당 기간 동안 회사에 들어온 돈이다. 매출액 자체만으로는 장기적인 경쟁우위를 따질 수 없다. 순수한 매출액의 크기보다 비용을 제외한 순이익이 어느정도냐가 중요하다.
- 매출원가는 예를 들면 돈카츠를 팔 때 들어가는 돼지고기, 튀김옷, 식용유 등등을 말한다.
- 매출총이익은 매출액에서 매출원가를 뺀 금액이다.
매출총이익을 매출액으로 나누면 매출총이익률을 구할 수 있는데 장기적인 경쟁우위를 가진 기업은 매출총이익률이 높게 유지된다고 한다.
일반적으로는 매출총이익률이 40% 이상인 기업은 어느정도 장기적인 경쟁우위를 가졌다고 볼 수 있고 , 40% 미만인 기업들은 경쟁이 심한 업종에 속한 기업이라고 한다. (현대 시대에는 업종에 따라 많이 다를 것임.)
그리고 20%미만인 경우에는 경쟁우위를 가질 수 없을 정도로 경쟁이 극심한 업종에 속한 기업일 가능성이 크다고 한다.
하지만 매출총이익률만을 보고 따지기엔 판관비, 연구개발비용, 이자비용 등등이 있기에 무조건적으로 신뢰할 순 없지만 유용한 지표임에는 틀림없다.
매출 쪽에 대한 개인적인 생각을 적자면 강세장에는 순이익이 적자인 기업들이 많이 뜬다. 이런 기업들에 투자하고 싶다면 순이익보다 매출액을 보고 따지는 게 맞다. 하지만 매출액 대비 주가가 싸다고 해서 그 매출액이 성장하면서 순이익으로 이어질지 판단하는 것은 본인에게 달려있다. 기업의 장래성을 판단할 때 단순히 “이거 좀 있으면 흑자니깐 많이 오르겠지?” 라고 생각하는 것이 아닌 기업이 “약세장에 가서도 과연 이 성장세가 유지될 수 있을까?” , “정말로 지속적 경쟁우위를 가질 초기 기업인가?”를 잘 판단해야 한다. 만약 판단이 옳다면 이런 기업은 피터 린치가 말한 텐버거가 될 확률이 매우 높다.
2. 영업비용(판매비와관리비 / 연구개발비 / 감가상각비) 및 영업이익
- 영업비용은 연구개발비(R&D), 판매비와관리비(판관비), 감가상각비와 무형자산상각비 등등으로 이루어져있다. 영업비용은 장기적인 경쟁우위의 판단에 있어 굉장히 중요한 항목이기에 잘 봐야한다.
1) 판매비와관리비 : 직접 및 간접 판매비와관리비 , 일반 관리비 , 임직원 급여, 광고비, 여비교통비, 법률비용, 커미션 등이 포함된다.
매출총이익 대비 판관비 비율은 회사에 따라 매우 다르다고 한다. 따라서 우리가 살펴볼 부분은 꾸준히 낮은 비율이 유지되는지를 보는 것이다.
장기적인 경쟁우위를 보유한 기업은 인기 있는 제품을 팔기 때문에 판관비가 많지 않아도 제품이 잘 팔린다. 때문에 판관비가 들쭉날쭉 하면 극심한 경쟁에 시달린다고 볼 수 있다. 또한 판관비가 너무 높으면 수익을 깎아 먹기 때문에 좋지 않다.
대체로 매출총이익 대비 판관비 비율이 30% 미만이면 매우 좋고, 30%~80%여도 장기적인 경쟁우위를 가진 기업일 수 있다. 하지만 지속적으로 100% 수준에 근접하거나 100%를 넘긴다면 경쟁이 극심한 기업일 가능성이 크다고 한다.
2) 연구개발비 : 버핏은 연구개발비를 좋아하지 않는다. 기술은 언제나 대체될 확률이 크다. 기업이 연구개발비를 많이 쓰고 기술에 대한 특허를 가지고 돈을 번다면 이는 장기적인 경쟁우위라고 보기 어렵다.
이에 대한 내 견해가 있는데 사실 요즘에는 발전이 너무 빠르다보니 기업들이 살아남기 위해 많은 연구개발비를 낼 수 밖에 없다. 버핏이 좋아하는 기업은 이런 새로운 제품들의 개발 없이도 기존 제품들이 큰 돈을 계속 벌어다주는 기업들이다. 하지만 성장주 투자자들은 필립 피셔가 했듯이 연구개발비를 적절히 쓰면서 꾸준히 사업을 키우는 것도 중요하게 봐야 한다고 생각한다. 물론 안정적인 투자법을 따른다면 기존 제품들만으로도 너무 잘 팔려서 확장하면서 사업이 커지는 유형이 좋다고 본다.
3) 감가상각비 : 이건 개념이 좀 어려울 수 있는데 예를 들어보면 붕어빵 장사를 할 때 붕어빵 기계를 1000만원에 샀다고 치자. 이 1000만원은 실제 나간 돈이지만 장부상에서는 바로 빠지지 않는다. 기계는 시간에 따라 낡아가기 때문에 이를 반영하기 위해 천천히 200만원씩 5년동안 빠지는 방식이다.
월스트리트에서 자주 쓰는 EBITDA 개념은 감가상각비를 ‘당장 현금이 나가는 비용이 아니다’라고 봐서 영업이익에 감가상각비를 더해버린다.
하지만 버핏은 실제로 기계가 낡아가면 새로운 기계로 교체를 해야 하기 때문에 이런 방식은 실제 이익에 대한 착각을 불러일으킨다며 싫어했다. 그러다보니 버핏은 당기순이익에서 감가상각비와 기타 비현금 비용을 더하고 자본적 지출, 운전자본을 제외하는 방식을 썼다. (오너 어닝이라고 불리는 방식이다. 쉽게 계산하고 싶다면 영업현금흐름에서 자본적 지출을 빼면 된다.)
아무튼 매출총이익 대비 감가상각비 비율 또한 낮을수록 더 좋다. - 영업이익은 이러한 영업 비용까지 제외한 이익을 말한다. 아직 세금이나 이자는 제외하지 않은 이익이다.
당기순이익, 주당순이익 같은 순이익과 차이가 뭐냐고 묻는다면 영업이익은 기업이 순수하게 본업을 통해 얼마를 벌어들이느냐에 대한 지표다.
당기순이익에는 본업이 아닌 일회성 비용이나 이자 수익으로 인한 착시가 있을 수 있기 때문에 본질적인 기업의 경쟁력을 보고자 한다면 영업이익은 좋은 지표다.
3. 이자비용 , 자산처분이익(손실), 기타영업외이익(손실) 및 법인세 차감 전 순이익
- 이자비용은 대차대조표 부채 항목에서 보유하고 있는 채무에 대해 지급한 이자를 기록한 것이다. 이자비용이 많다는 것은 부채가 많은 것이다. 아무리 돈을 잘 번다해도 그걸 유지하기 위한 비용이 크다면 경쟁력이 좋다고 보긴 어렵다.
- 자산처분이익(손실) , 기타영업외이익(손실)은 굳이 중요하지 않다. 흔히 말하는 일회성 비용이 이 항목이다.
버핏은 일회성 비용을 제외한 금액을 진정한 순이익으로 본다고 한다. - 이 부분까지 제외한 것이 법인세 차감 전 순이익이다. 버핏은 세전 이익을 중요시 여겼는데 법적인 부분은 기업이 잘해서 바뀌는 것이 아니기 때문에 실제 기업의 경쟁력이 안 좋아도 법인세율이 내려가면 순이익이 늘어나 착시가 생길 수 있다.
4. 법인세 및 당기순이익 , 주당순이익
- 법인세는 기업의 세전이익에 일정 퍼센트로 낸다. 장부상에 적혀있는 법인세 부분과 계산한 법인세가 크게 다르다면 기업이 거짓말을 하는지 알 수 있다.
- 당기순이익은 위의 이 모든 걸 다 고려한 최종적인 순이익이다. 장기적인 경쟁우위를 가진 기업일수록 매출액 대비 당기순이익 비율이 더 높다고 하고 매출액이 높은 기업이 아닌 순이익률이 좋은 기업이 좋은 사업을 할 가능성이 크다.
다만 함정이 있는데 은행과 금융회사들은 레버리지를 쓰기 때문에 당기순이익이 비정상적으로 높게 찍힌다. 따라서 ROA 같은 지표를 확인하는 게 도움이 될 것이다. - 당기순이익을 주식 수로 나누면 주당순이익(EPS)이 되는데 주당순이익이 주가에 직접적인 영향을 끼친다. 특히 자사주 매입 같은 경우는 주식 수 자체를 줄이기 때문에 기업의 내재가치 대비 주가가 낮다면 이를 올리는 데에 큰 도움이 되기에 배당보다 뛰어난 주주환원 방식이다. (소각을 해야 주식 수가 줄어드니 잘 봐야한다.)
마지막으로, 버핏은 기업의 지속성을 따지기 위해 10년간의 데이터를 살펴본다고 한다. 하지만 또 다른 거장인 피터린치는 3~5년 정도의 비교적 짧은 데이터를 따져본다고 한다. 왜 이런 차이가 나오는 것일까? 개인적으로는 투자 성향과 설명하고자 하는 기업 규모의 차이라고 생각한다.
피터린치나 버핏이나 큰 자본을 굴렸지만 기본적으로 버핏은 파트너쉽과 본인의 회사를 통한 투자를 했기 때문에 원하는 적은 수의 기업을 보유했지만 린치는 펀드매니저이기 때문에 실적 압박에 시달려 많은 수의 기업을 유동성 있게 매수*매도 하는 방식이었다.(린치도 적은 수의 종목을 굴리는 걸 추천했음)
따라서 기업의 규모 측면에서는 많은 기업을 분석하는 린치가 좀 더 작은 기업들까지 다양하게 살 수 있었다. (버핏은 작은 기업을 사봤자 큰 수익을 못 봄)
여기서 린치는 많은 기업들을 분석하면서 틈새시장을 독점하는 텐버거의 가능성이 큰 중소형 기업들을 많이 발굴하게 됐고, 이러한 중소형주 특성상 10년 같은 긴 기간동안 이미 고성장을 하고 있다면 기업의 규모 자체도 커질 뿐더러 시장은 그 기업에 높은 값을 주고 있을 확률이 매우 높다. 그렇다보니 기업의 고성장 흐름에 타기 위해서는 그 중간 단계인 3~5년동안의 데이터를 따져보고 그 흐름에 올라탔다고 유추가 된다.
하지만 왜 하필 3~5년일까? 여기에는 시장의 사이클을 고려하는 것 같다. 시장의 강세장과 약세장이 도는 주기는 최소 3~5년이다. 기업의 수익력이 단순 강세장의 영향이라면 강세장이 끝난 직후부터는 급격하게 기업의 수익 구조가 안좋아져야한다. 하지만 장기적인 경쟁 우위를 가진 알짜 중소 기업들은 틈새시장 독점 같은 구조로 되어있기에 약세장이 되어도 많은 소비자들이 찾는다. 그렇다보니 주가는 출렁여도 돈을 벌어들이는 체력 자체는 변함이 없다. 이러한 데이터를 피터 린치가 봤던 것이라고 조심스레 유추해본다.
결론은 피터린치는 고성장하는 텐버거 발굴에 있어 3~5년 같은 데이터를 고려했지만 만약 규모가 무거운 기업을 골랐다면 버핏처럼 10년의 데이터를 확인하지 않았을까? (버핏도 규모가 작았던 시절에는 중소형 기업들에서 큰 기회를 보았다.)
또한 투자 규모가 작을 때 고성장 기업을 노리고 싶다면 버핏의 경쟁우위를 판단하는 법과 린치의 고성장 기업을 발굴하는 방법을 잘 섞어서 쓰는 것도 좋아보인다.
참고 도서 : 《워렌 버핏의 재무제표 활용법》 (메어리 버핏, 데이비드 클라크 저)